近期受國際局勢影響，全球金融及大宗商品市場出現較大波動。其中俄羅斯、歐洲、美國股市等皆出現顯著下跌；與此同時，原油、部分農產品漲幅居前。有色金屬整體偏強，但表現不一。整體而言，當前俄烏局勢對有色金屬的影響可以從兩個角度來看：

一是俄羅斯和烏克蘭的有色金屬資源儲備、產量及出口因局勢變動所遭受的實際生產和運輸的影響。俄羅斯有色金屬資源豐富，電解鋁產量占全球6%左右，占中國外的14%左右；銅礦產量占全球產量5%；鎳礦產量占全球的7%左右，此外烏克蘭還有一個氧化鋁廠。當前局勢引發市場對于全球有色金屬礦產資源生產、供應和出口的擔憂。

二是市場對于西方對俄羅斯相關能源產品以及金屬礦產和產品的制裁的擔憂，當前行情似曾相識。在此擔憂下，鋁鎳首當其沖將受到最大的沖擊。2018年美國對俄鋁的制裁以及海德魯氧化鋁廠的生產干擾共同推升電解鋁及氧化鋁價格大幅走高。而對鋁與鎳的影響的區別在于，假若是制裁的可能，那么全球貿易流將出現轉向，受制裁的金屬或將先流入中國，或更多的流入中國，從而擠出部分從其他國家到中國的量，帶來全球貿易流的短期變化；同時，將會增加物流成本。從此方面看，當前局勢對有色金屬影響最大的是鋁，2月份已上漲10%左右，其次是鎳，而后是銅鉛鋅等。

另外，俄烏局勢對黃金的影響尤為重大，當前地緣局勢下黃金的避險功能推動黃金價格大幅上行。

眾多有色金屬品種中，銅鉛鋅因俄羅斯供應占比相對較低而表現相對較為平靜，更多的受國內需求、庫存及近期廢舊金屬財稅政策變化的影響。

貴金屬：避險為當前的主旋律

黃金價格的驅動主要來自于利率、通脹、避險、實物需求，尤其以中國和印度為代表的實物需求。中長期來看，黃金價格通常與美債實際利率呈負相關，然而自2月份以來，倫敦金已從1780美元/盎司上漲到最高的1974美元/盎司，上漲11.5%，與美債實際利率呈現正向的關系，主要原因是當前地緣局勢下黃金的避險功能的極大化效應。

黃金后市進一步走高的概率依然較大，首先，俄烏沖突仍在發酵，避險需求仍存；其次，黃金ETF持倉及CFTC黃金非商業持倉仍有大幅上行的空間；第三，雖然美聯儲縮表令美債收益率上行，實際利率走高概率大，但加息以及地緣沖突所帶來的發達國家經濟下滑的擔憂的避險情緒的影響或仍將大于實際利率上行對黃金的壓制。

數據來源：上海鋼聯

銅：與宏觀階段性脫軌，走向基本面

銅價自新冠疫情后，價格與宏觀面開始了脫軌之路。從下方四張圖可見，2020年中后無論是美元指數還是通脹預期，與銅價的相關性愈來愈弱，而基本面開始主導價格。以銅精礦加工費、庫存及精廢價差為代表的當下基本面，雙碳中下雙控政策以及廢舊金屬政策等政策面，以及以新能源為代表的長期需求格局共同推動銅價走勢。

數據來源：上海鋼聯

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銅精礦TC繼續上行，因供應逐漸轉寬裕而需求相對疲弱且面臨三四月集中檢修，后市銅精礦供應寬松預期較為強烈。前2個月電解銅產量繼續同比增長，電解銅社會自春節后持續上行，元宵后隨著需求的復蘇累庫放緩。自2019年以來，供應增長疊加需求季節性弱化，1季度的傳統庫存拐點每年皆有后移趨勢，2018年庫存拐點在節后第3周，2019/2020/2021年的春節后庫存拐點分別在節后第6周/第8周/第13周。今年內在絕對庫存處同期歷史低位，以及財稅40號文即將生效下廢銅采購轉謹慎，廢銅成交轉低迷的背景下，庫存拐點大概率出現在節后第3-4周，為近年來最早水平。供應偏緊與低庫存仍將支撐銅價。

數據來源：上海鋼聯

鋁：供應擔擾，價格仍將偏強

2018年美國對俄鋁的制裁以及海德魯氧化鋁廠的生產干擾共同推升電解鋁及氧化鋁價格大幅走高。根據鋁團隊報告《俄烏局勢對全球鋁市場影響分析》顯示，俄羅斯原鋁產量已經超過400萬噸/年，氧化鋁產能超過300萬噸/年，俄鋁的原鋁權益產能達到440萬噸/年，氧化鋁產能950萬噸/年，鋁土礦權益產量1500萬噸/年。

任何明確的制裁信號都將令鋁價出現劇烈的波動。若制裁發生，則全球鋁產業鏈皆將面臨原料短缺之痛及全球鋁產業鏈貿易及物流流向的大幅轉變。同時，俄羅斯鋁原料或將轉向中國，沖擊國內氧化鋁和電解鋁市場。2018年中國來自俄羅斯的原鋁進口同比顯著增長。若制裁發生，屆時或將帶來中國原鋁進口和鋁材出口雙雙增長的可能性。不過，這料將對國內鋁市場造成負面沖擊。

鋅：俄烏沖突致歐洲天然氣緊張延續，鋅價向上風險仍存

俄烏沖突對于能源價格已產生較為深遠的影響。西方對俄羅斯制裁預期下俄羅斯出口受干擾的可能性疊加OPEC+增產不足預期以及需求超預期庫存偏低共同推動油價大幅走高。天然氣方面，與中國類似，美國極寒天氣持續偏冷，支撐天然氣價格；俄烏沖突對俄羅斯經烏克蘭向歐洲輸送的天然氣或受到干擾；此外，德國政府將暫時停止北溪-2號天然氣管道的審批程序，此項目延后對于歐洲天然氣供應將造成較大的影響。歐洲精煉鋅產能將長期暴露在高成本壓力之下，并引發由于天然氣緊張所帶來的歐洲鋅冶煉和電解鋁的減產風險，減產預期以及大概率發生的減產將推升鋅價。

誠然，正如我們研究員前期報告《歐洲天然氣再度大漲，為何鋅價不跟？》中提及，2022年1月至今，進口礦加工費的快速上行，對于鋅價成本端的支撐在逐漸走弱。進口礦冶煉利潤情況大幅好轉。然而，由于冶煉瓶頸及政策性瓶頸的存在，利潤上行對于冶煉增量影響有限。全球供應偏緊的格局難以在短期內顯著改善。

地緣沖突發生后，西方國家對俄羅斯開展了一系列的制裁措施，包括金融制裁，貿易制裁和技術制裁等。但尚未涉及俄羅斯的主要出口商品如原油、有色金屬等。2月26日公布的禁止俄羅斯的幾家主要銀行使用SWIFT國際結算系統，也并非斷絕俄羅斯所有金融機構與SWIFT的關聯。然而，市場擔憂或仍將大幅度發酵。此外，除了金屬自身的供應干擾外，風險暴露最大的能源供應與能源價格仍將持續影響有色金屬的生產、供應、成本與需求。

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